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Llegamos a tiempos que exigirán más paciencia a los ciudadanos globales y más humildad a los economistas, virtudes que no abundan.

Juan José Llach
Juan José Llach

Paciencia, porque se acentuó la incertidumbre que reina desde la crisis del 2008. Humildad, porque la capacidad de pronosticar enfrenta desafíos inéditos. Y no sólo en la economía, porque también se duda de la política y ni siquiera la democracia (¡ay!) escapa a los cuestionamientos.

Bosquejo en lo que sigue tres escenarios posibles. En todos se prevé un aumento del déficit fiscal de los EEUU, por más gastos y menos impuestos, con la consecuente baja de los bonos del Tesoro o suba de sus rendimientos.

  1. La mayoría de los consultores da por sentado un ciclo de crecimiento más rápido en los EEUU –con dudas sobre su sostenibilidad- el “vuelo hacia la calidad” en los activos financieros, la valorización del dólar por suba del rendimiento de los bonos del Tesoro de EEUU y también de las tasas de interés de la Reserva Federal (RF), con fuga de capitales desde los países emergentes a los EEUU. La suba de la Fed ocurriría no sólo por el desempleo en EEUU en 4,6%, sino también por un aumento de la inflación. Las materias primas caerían salvo quizás el oro –por suponer erróneamente que conserva el valor. Aunque no se dice tan claro, hay que agregar que la OPEP ha iniciado un ciclo de reducción de la producción. Este primer escenario no sería favorable a los países emergentes, pero tampoco tan demoledor como se supone.
  2. El segundo escenario sería similar al primero, pero mucho más acentuado. El mundo ya lo vivió en 1979-81, cuando a inflación en EEUU superó el 13%, el rendimiento de los bonos llegó a casi 16% y la tasa de la RF tocó 20% (sic). Estas se mantuvieron más de cinco años arriba o cerca del 10% y llegó poco después el “súper dólar” de Reagan, con récord histórico. El resultado para los emergentes fue durísimo, con default de muchos países y la “década perdida” en América Latina. No veo probable hoy un escenario de este tipo.
  3. El tercer escenario es casi totalmente opuesto al primero, y corre con la ventaja de ser muy reciente ya que tuvo lugar desde 2004 hasta la crisis del 2008. En ese período el dólar llegó a su mínimo valor histórico contemporáneo y las materias primas alcanzaron precios récord. Lo más importante es que esto ocurrió con subas sostenidas de las tasas de la RF (del 1,25% en 2004 hasta 5% en 2007 y 2008)- y de los rendimientos de los bonos del Tesoro (de 3,37 en 2003 a 5,12 en 2006 y, luego de cierta baja, a 4,96 en 2007). La inflación IPC también subió, mucho más moderada, del 1,6% en 2002 al 3,8% en 2008.

La reacción de los mercados globales, las primeras semanas posteriores a la elección de Trump, nos dan algunas pistas (prematuras) de lo que pudiese ocurrir. Prevalecen movimientos moderados. A favor del primer escenario se observa la suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro, el aumento del riesgo de los emergentes y la desvalorización de las monedas contra el dólar –moderadas salvo el peso mexicano y el yen (quizás por carry trade). Pero, por distintas razones, nada parecido ha ocurrido con las materias primas. El petróleo por la OPEP, el cobre por la expectativa de su demanda con el plan de infraestructura de Trump, la soja por mercado puro. El oro fue el que más bajó, mostrando que quienes venden bonos del tesoro invierten en acciones u otros activos. Las bolsas de los países desarrollados han subido y las de los emergentes muestran resultados variados, pero negativos en dólares.

Veo más más probable una economía de Trump que lleve a los EEUU a algo más de crecimiento e inflación y a claros aumentos del déficit y la deuda pública.

La apreciación del dólar dependerá del resultado de una pulseada entre la Reserva Federal –más predispuesta a subir las tasas- y la Casa Blanca –más interesada en evitarlo para lograr un dólar débil. Este escenario sería el más favorable a los países emergentes, no sólo por mayores chances de precios sostenidos de los commodities, sino también por un mayor apetito global de activos de estos países, incluida la Argentina. Hay que recordar que, pese a haber hablado de “exuberancia irracional” de los mercados ya en ¡1996!, Greenspan mantuvo su tasa de interés en 1,25% hasta agosto de 2004, cuando ya hacía un año que la economía de EEUU crecía más del 3% y la inflación era del 2,7%. Un dislate que se está pagando hasta hoy. Este recuerdo puede empujar a la Fed a optar por la mayor prudencia que le sea posible.

En síntesis, aunque es evidente que hay riesgos, no veo probable a corto plazo una situación de alto riesgo para los países emergentes. Considero, inclusive, que es un poco más probable el tercer escenario. Esto no excluye una seria preocupación por la eventualidad de un giro muy proteccionista de los EEUU, lo que en el mediano y largo plazo conspiraría contra el desarrollo de la economía global, de los emergentes y de la Argentina.

Juan J. Llach

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